牛策略 | 26年不可错过的七大高景气赛道：商业航天（2）

今天商业航空又有20多个股涨停，像是集体高潮的样子。老邓其实对商业航空的推崇，已经有两个月。现在写这个，没有蹭热点、也没有让大家高位接盘的意思。只是想系统的写一下，我对于高景气的赛道的判断，以及个股估值的一些理解。

老邓一直有一个理念：影响短线交易的因素有很多，其中人的心理因素、市场情绪，是非常重要的一种。但人的情绪，往往是不稳定的，这就造成了短线股价的走势，比较难预测，有时候甚至会与本应的事实大幅偏离。但行情的发展趋势、公司的经营状况，则是相对理性、客观运行的结果，可预测性会精确很多。

我常常对朋友说，我们只要知道终点在那里，不管路程如何，只要终点的市值可验证，那么坚持到最后总可以拿到你想要的结果。

比如今年4月我对胜宏科技的研判，预计今年保守净利润为40亿，当时PCB还没起来，给35倍的PE估值，所以终点市值可以看到1400亿，除以8.7亿的股本就是160元的股价。

不管胜宏科技在到达这个市值终点的过程中，股价如何波动。只要你的数据没错，那总能走到那里，时间而已。事后来看，老邓还是保守了，对胜宏利润的预估保守，对P CB整体估值倍数抬升保守。但这种方式的意义在于，方向和趋势的高度的判断！一些板块个股跌了，你敢不敢买？一些板块个股涨了，你敢不敢持有，持有到什么时候？

商业航天的案例就摆在这里！很多个股涨了很多，但它是否能像之前的PCB或者CPO，能够容纳更大的成长空间。还是到此为止短炒一波流结束呢？

这也是我写这个系列，26年七大景气度赛道的由来。我希望能够借助更高维度的，宏观+中观的视角，去判断行业的趋势。并以此去推算企业的订单、业绩数据，去判断终点可能在哪里，以及这个终点印证的过程中，股价发生变化之后的应对策略。

昨天我提出一个观点，商业航天中，卫星制造可能比火箭发射，在明年的空间更大。其出发点是，可回收火箭的技术，明年还处于公关期，最快也要到27年才可能大规模商用。毕竟马斯克的space x 也是用了两年多时间，历经8次失败，才最终成功。但卫星发射不同，如果可回收火箭技术没有攻克，那也要用传统火箭发射700-1100枚卫星上天，是今年300-500枚的2倍以上。如果可回收技术攻克，那将进一步起量！

按照公开资料，GW星座26年的发射计划相对25年翻番，明年预计上天400-600枚；千帆星座大概会增加2-4倍，预计发射200-300枚。加上鸿鹄-3号（蓝箭鸿擎）、G60星链等，26年的计划是700-1100枚，27年是1100-1800枚，到2035年基本要完成3万枚在轨的目标。所以卫星制造是一个基本在未来十年都确定年增倍速的市场。

目前中国传统的商用卫星，制造成本在3000万+，而马斯克的星链V2 Mini约350万元人民币（约50万美元），差距非常明显。造成这种差距的原因，主要有二：

1、星链规模化+自动化+垂直整合，中国在量产、自动化与生态协同上不足。目前各大厂商规模化后的目标都是在1500万以下（mini版），标准版成本也要降低40%以上。

2、在一些高技术壁垒零部件，比如抗辐射芯片上，中国依赖受限制的进口零部件，国产化率不足。

在老邓的实战班中，我一直都说中国卫星是卫星制造的重点。目前在GW星座首批招标中，中国卫星占据了70%的市场份额，在千帆星座中也中标了25%。凭借着国家队资质+柔性生产线+成本优势，尤其是其文昌的超级工厂产能爬坡到千颗后，有望在全平台保持50%+的市场份额。

以此为依据，我们预测一下它26年的市值终点大概在哪里？

中国卫星这波启动前，市值在320亿左右，对应的是24年51亿元的营收（60%为宇航、卫星制造，40%导航终端、卫星服务）。

进入三季度后，随着低轨卫星发射的加速，其营收和净利润有了极大的改善。单季度营收17.8亿，同比+177%；扣非净利4131万，同比+257%。

目前在手订单总规模：约180-200亿元（已锁定150亿元+）；核心来自星网GW星座（60%-65%）、千帆星座（15%-20%）、军工/科研试验星（10%-15%）、卫星应用（通导遥终端/地面系统）（5%-10%）。

预估26年营收：70-80亿元；宇航制造占比75%-80%（低轨通信整星/平台、标准化部组件），卫星应用占比20%-25%（高通量终端、北斗民航/能源终端、地面站集成）。

对比海外同行：

◦ Planet Labs：PS 12-18x（遥感卫星，亏损，成长溢价）

◦ OneWeb：PS 15-20x（低轨通信，组网中，赛道溢价）

◦ Thales/OHB：PE 30-35x，PS 2-3x（传统防务卫星，成熟低增长）

◦ Space X： 200亿美元营收40倍PS估值8000亿（星链占估值至少70%）。

综合上述，我认为中国卫星的卫星/宇航制造业务（50-60亿营收）宜用18-20倍PS估值比价合适，对应900-1200亿市值。加上传统的军工和卫星应用服务，约150亿市值。26年的估值下限在1050亿左右，上限在1350亿这样。

从净利润来看，三季度的净利率在3%左右，随着卫星制造业务的规模化提升，净利率有望提升到4-4.5%，对应26年的净利润是2.5-3.6亿左右，按照PEG为1，增速40%计算，可以给40倍PE估值，也是1000亿到1440亿市值，和PS估值差不多。

定价，是一门艺术。不但有赖于营收和盈利数据的精准预测，也依赖于不同估值方式，给出的基准倍数。一千个人就有一千个哈姆雷特，老邓不敢说我的就一定准确，只是分享我的思路。但我这种方式，有了一个可验证的标准，一个可预期的方向，在指导一些大波段的交易中，还是有不少积极意义的。

在卫星制造领域，除了中国卫星这个绝对的国家队，还有一些地方国资的身影。比如中国卫星是GW星座的中心，而上海国资主导的千帆星座，上海沪工和上海瀚讯，就值得好好分析。

资料显示，上海垣信卫星（千帆运营主体）首批648颗由上海微小卫星工程中心、上海格思航天各承担50%，合计占比约100%。

上海沪工作为民营商业卫星总装配套，侧重500kg级卫星，获约108颗配套订单，首批占比约10%-15%。

而与垣信卫星共享大股东的上海瀚讯，理所当然是千帆星座的唯一通信载荷供应商，提供星载基站、相控阵天线、信关站等，单星配套价值500万元+；2024年来自垣信卫星收入7832万元（占营收45%），2025年关联交易预计2亿元。感兴趣的同学可以同样预估一下26年的订单和营收，来推测其市值的范围。

如果说卫星制造，走的是批发走量的模式，那卫星核心零部件走的就是质，也是老邓认为预期差或者市值弹性更大的地方。以下是老邓利用Ai总结的，卫星制造中核心零部件的进口及国产替代对比表。

以千万元级低轨通信卫星为基准，核心零部件价值量从高到低排序及占比、单价如下（价值量核心结论：载荷>平台，载荷中相控阵天线+TR组件最贵，平台中姿控/推进最高）：

一、有效载荷（整星占比50%-70%，规模化后可达70%）

1. 相控阵天线（含TR组件）：整星占比25%-40%，核心是TR组件；TR组件单价约1.27万元/个，200个即约254万元，加波控器等合计占比更高。
2. 星间激光通信终端：单终端早期约150-500万元，单星3-4个终端则占载荷成本较高，批量后或降至60-80万元/终端。
3. 转发器：占载荷价值25%左右，整星占比约12.5%-17.5%，核心是射频芯片与功率放大器。
4. 星载处理器/基带模块：整星占比约3%-5%，支撑信号处理与协议转换。

二、卫星平台（整星占比30%-50%，规模化后可降至30%以下。

1. 姿控/推进系统：平台占比约40%，整星占比12%-20%；霍尔推进器单价144-360万元，星敏感器约40万元/个（整星占比3%-12%）。
2. 电源系统：平台占比约22%，整星占比6.6%-11%；太阳翼+蓄电池，批量后单星电源成本约60-100万元。
3. 星务管理系统：平台占比约15%，整星占比4.5%-7.5%；核心是星载计算机与测控模块，单价约40-70万元。
4. 结构与热控：平台占比约10%，整星占比3%-5%；碳纤维结构件+热控涂层，批量后单星成本约30-50万元。
5. 测控/数传系统：平台占比约13%，整星占比3.9%-6.5%；数传模块约50万元/套，测控链路约30-50万元。

最有望国产替代的核心部件TOP5

1.T/R芯片(相控阵天线)

国产化现状：铖昌科技已实现90%+国产化率，国内市占率超70%，是星网GW星座80%+芯片供应商

替代空间：全球市场规模约1,000亿元，国产替代后单颗卫星成本降低40%

技术突破：已攻克5nm GaN工艺，性能达国际一流水平

代表企业：铖昌科技(001270)、国博电子(688375)

2.抗辐射处理器/存储器

国产化现状：国产化率从2018年3%提升至2025年45%

替代空间：卫星”大脑”，每颗必配，市场规模超300亿元

技术突破：北京君正T31系列已实现100%替代美国TI产品，垄断低轨卫星抗辐射SoC市场70%+

代表企业：北京君正(688120)、航天智装(300455)、复旦微电(688385)

3.射频收发芯片

国产化现状：臻镭科技CX9840系列已成为国内唯一能替代美国ADI禁运芯片的产品

替代空间：卫星通信核心，单颗价值50-100万元，市场规模约500亿元

技术突破：已通过100krad总剂量和单粒子效应验证，性能对标国际顶级产品

代表企业：臻镭科技(688270)、华力创通(300045)

4.星敏感器

国产化现状：国产化率约60%，天银机电子公司天银星际市占率超70%

替代空间：每颗卫星需1-7台，单价数万元至数十万元，潜在市场规模超200亿元

技术突破：精度达5角秒，价格较进口低30%-50%，已应用于千帆星座36颗卫星

代表企业：天银机电(300342)、航天电子(600879)

5.电推进系统

国产化现状：高性能氙离子推进器50%，霍尔推进器60%

替代空间：低轨卫星标配，单星价值约300-450万元，市场规模超800亿元

技术突破：”吉林一号”高分05B已实现全球首次磁阳极霍尔推进器在轨应用

代表企业：国光电气（688776）、星辰空间(未上市)、航天电子(600879)

注：以上数据由手机版的豆包整理，老邓无电脑，时间也不够核对。欢迎大家勘误！

之前我提出了在这其中挖掘价值成长标的的几个标准，包括：

• 技术国内唯一或者全球前三，这样可以保证较高的国产率，维持或替代国外产品；
• 产品垄断50%以上的市场份额 + 毛利率60%/净利率30%，这样可以给出较高的估值空间；
• 验证周期长、3年不可替代性，这样可以避免内卷，保证至少未来几年业绩是随着卫星制造规模同步提升，减少变量；
• 商业航天为主营业务占比50%以上，这样可以避免其他低估值的传统业务拖累估值。

以做电源芯片+射频芯片为主的臻雷科技，T/R芯片的铖昌科技，星敏感器的天银机电，霍尔电推进器的国光电气，都入选了老邓的研究池子。

臻雷科技的14bit/3GSPS ADC/DAC打破TI、ADI垄断，为国内唯一该规格供应商；SIP封装实现体积缩减90%；全正向设计+抗辐射能力（CX9840系列达国际领先）；芯片-微系统垂直整合能力强。卫星互联网芯片市占率超40%，电源管理芯片超60%。大家可以看看它财报中这两个业务的毛利率，都在90%左右！接近茅台，技术壁垒带来了一本万利！

从订单来看，臻雷科技已锁定星网二期15亿元3年供货、G60星座近6亿元订单，杭州基地三期月产能达200万片，支撑交付。2025前三季度营收3.02亿元（同比+85%），净利润0.85亿元（同比+120%）；预计2026年营收8-10亿元（同比+60% – 80%），净利润2.2-2.8亿元（净利率约28%），卫星业务占比提升至70%。

从估值来看，臻雷科技对标ADI、TI（高速ADC/DAC）、Skyworks（射频芯片）。按PE估值，可给予120倍PE（卫星芯片高成长溢价PEG按1计算），目标市值250-340亿元。按PS估值，可以给予35倍（略低于Space X的40倍），预估市值为280-350亿元。

铖昌科技聚焦星载/机载/地面相控阵TR芯片，覆盖L至W波段，GaAs/GaN/硅基全工艺，失效率

深度绑定航天科技/科工，星网GW星座市占率80%、千帆星座60%，2026年订单排产饱和，备货对应收入确定性高。

2025前三季度营收3.06亿元（同比+204.78%），净利润0.90亿元（同比+386.56%）；预计2026年营收6.5-8.5亿元，毛利率70%+，净利润2-2.6亿元（净利率约30%），卫星通信业务占比90%。

技术和估值对应的Qorvo（全球星载TR芯片唯二量产企业之一）、住友电工。综合考虑竞品、国内市场高成长、客户集中的风险折价等，给予100倍PE，目标市值200-260亿元。用PS法则可以给予30倍估值，市值约为195-255亿元。

天银机电和国光电气，大家都可以去分析看看，比较有趣的地方还在于，它俩的传统业务占比较高，如果卫星市场大爆发，极有可能卫星制造业务变为主营收入，尤其是国光，市场定价还未充分扭转，核电业务也是未来之一。有没有预期差，大家要仔细验证！

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